Der aktuelle Marktzyklus erinnert immer stärker an das Ende der 1990er Jahre. Damals war es das Internet, heute ist es künstliche Intelligenz. Damals glaubte man, dass digitale Vernetzung die Welt vollständig verändern würde. Heute glaubt man dasselbe über AI. Und vermutlich stimmt beides. Doch genau darin liegt die Gefahr. Denn selbst echte technologische Revolutionen erzeugen häufig spekulative Übertreibungen und genau diese Dynamik scheint sich aktuell erneut aufzubauen.
Die großen US-Indizes markieren neue Allzeithochs. Semiconductor-Aktien explodieren förmlich nach oben. AI-Infrastruktur wächst exponentiell. Data-Center-Betreiber investieren Milliarden. Gleichzeitig zeigt die Realwirtschaft immer deutlichere Ermüdungserscheinungen. Genau dieser Widerspruch steht im Zentrum des aktuellen Superzyklus. Wall Street feiert Rekordbewertungen und AI-Euphorie, während Main Street mit teuren Krediten, schwacher Konsumentenstimmung und stagnierendem Reallohnwachstum kämpft. Die Michigan Consumer Sentiment Survey fiel zuletzt auf 48,2 – den niedrigsten Wert seit Beginn der Datenreihe im Jahr 1978. Betrachtet man nur die Märkte, fühlt sich vieles wie 1999 an. Spricht man dagegen mit Konsumenten oder kleinen Unternehmen, erinnert vieles eher an die Zeit nach der Finanzkrise.
Drei Kräfte treiben diesen Zyklus an. Die erste ist Liquidität. Trotz höherer Leitzinsen bleibt die Bilanz der Federal Reserve gigantisch. Kapital sucht weiterhin nach Rendite und findet diese vor allem im Technologiesektor. Wenn Billionen Dollar an Liquidität im System vorhanden sind und gleichzeitig Staatsanleihen durch die Zentralbank absorbiert werden, muss dieses Kapital irgendwo hin. Das Resultat sind steigende Assetpreise, aggressive Finanzierung von AI-Infrastruktur und Bewertungen, die sich zunehmend von der Realwirtschaft entkoppeln. Liquidität bildet damit das Fundament der gesamten Bewegung.
Die zweite Kraft ist das dominante Narrativ: künstliche Intelligenz. AI ist heute das, was das Internet Ende der 1990er war – die große Wachstumsstory und der Rechtfertigungsmechanismus für nahezu jede Bewertung. Unternehmen investieren aggressiv in GPUs, Optical Networking, Data Center, Cooling Infrastructure, AI Compute und Stromversorgung. Niemand möchte den nächsten Technologiesprung verpassen. Dadurch entsteht ein gigantischer Infrastruktur-Wettlauf, der sich durch die gesamte Lieferkette zieht.
Die dritte Säule des Zyklus ist überraschenderweise Healthcare. Die US-Wirtschaft wird derzeit weniger vom klassischen Konsumenten getragen als von einer alternden Bevölkerung. Healthcare- und Social-Assistance-Jobs machten zuletzt fast die Hälfte der neu geschaffenen Stellen aus. Ohne diesen Bereich sähe der Arbeitsmarkt deutlich schwächer aus. Die alternde Bevölkerung erzeugt Gesundheitsausgaben, Gesundheitsjobs und damit indirekt Konsumstabilisierung. Oberflächlich bleibt die Wirtschaft dadurch robust, obwohl der Konsument strukturell erschöpft wirkt.
Die vielleicht wichtigste Beobachtung dieses Zyklus ist die massive Divergenz zwischen Finanzmärkten und Realwirtschaft. Wall Street sieht neue Allzeithochs, AI-Euphorie, Momentum und explodierende Bewertungen. Main Street dagegen erlebt hohe Kreditkosten, erschöpfte Konsumenten, schwaches Reallohnwachstum und zunehmende Unsicherheit. Diese beiden Welten laufen derzeit parallel – aber nicht synchron.
Besonders auffällig ist der direkte Vergleich zur Dotcom-Blase. Eine ganze Reihe von Semiconductor- und Infrastrukturwerten zeigt nahezu dieselbe charttechnische Struktur. Zunächst entsteht ein sauberer, kontrollierter Aufwärtstrend. Anschließend folgt eine Beschleunigungsphase und danach eine nahezu vertikale Bewegung. Genau dieses Muster zeigte der Nasdaq 1999 unmittelbar vor dem finalen Blow-Off.
Der Semiconductor Index zeigt eine lange stabile Aufwärtsbewegung, gefolgt von einer abrupten vertikalen Beschleunigung. Intel entwickelte sich zunächst moderat und ging dann in einen fast parabolischen Anstieg über. AMD zeigte dasselbe Muster: ruhiger Trend und anschließend eine explosive vertikale Bewegung. On Semiconductor bildete eine klassische Hockey-Stick-Struktur aus. Texas Instruments bewegte sich etwas volatiler, folgte aber derselben Dynamik. Qualcomm beschleunigte extrem steil, während Sandisk, Micron, Seagate und Western Digital ebenfalls dieselbe charttechnische Struktur aufwiesen. Besonders wichtig ist dabei die Breite der Bewegung. Nicht nur die offensichtlichen AI-Gewinner steigen, sondern die gesamte Infrastruktur-Lieferkette – von Speicherlösungen über Networking bis hin zu Optical Components. Genau das ist typisch für einen Capex-Superzyklus.
Der historische Nasdaq-Vergleich verdeutlicht diese Dynamik besonders eindrucksvoll. Anfang 1999 stand der Nasdaq bei rund 2.192 Punkten. Bis Oktober stieg er bereits um etwa 33 Prozent auf 2.915 Punkte. Doch die eigentliche Euphorie begann erst danach. Bis Dezember folgten weitere 40 Prozent Anstieg und bis März 2000 nochmals etwa 24 Prozent. Insgesamt gewann der Nasdaq innerhalb von ungefähr 14 Monaten rund 130 Prozent. Entscheidend dabei ist: Nicht die erste Aufwärtsbewegung war die eigentliche Blase, sondern die zweite vertikale Beschleunigungsphase. Genau diese Phase scheint sich heute erneut zu bilden.
Die eigentliche Kernthese liegt jedoch tiefer. Der AI-Boom erzeugt nicht nur Euphorie, sondern einen bilanziellen Superzyklus. Wenn Unternehmen heute Milliarden in AI-Infrastruktur investieren, entstehen beim Verkäufer sofort Umsätze und Gewinne. Beim Käufer dagegen werden diese Ausgaben zunächst aktiviert und erscheinen als Asset in der Bilanz. Die Kosten werden erst später über Abschreibungen verteilt. Dadurch entstehen kurzfristig außergewöhnlich starke Gewinne und Margen. Die Einnahmen erscheinen sofort, während die tatsächlichen Kosten zeitlich nach hinten verschoben werden. Genau dieser Mechanismus erzeugt die Illusion eines perfekten Gewinnwachstums.
Das erklärt auch, warum aktuell nahezu jede Ebene der AI-Lieferkette gleichzeitig boomt. GPUs erzeugen Nachfrage nach High-End-Memory. High-End-Memory erzeugt Nachfrage nach Optical Networking. Optical Networking erzeugt Nachfrage nach Compound Semiconductor Substrates. Gleichzeitig steigen Strombedarf, Cooling-Infrastruktur und Data-Center-Ausbau. Dadurch entsteht eine sich selbst verstärkende Kette aus Capex, Umsatzwachstum und Momentum.
Doch genau hier beginnt langfristig die Gefahr. Die Infrastruktur bleibt bestehen, die Abschreibungen laufen weiter und die Kapazitäten steigen jedes Jahr weiter an. Gleichzeitig wächst Nachfrage nicht ewig exponentiell. Sobald Preise fallen, AI-Nutzung rationalisiert wird oder Unternehmen ihre Ausgaben reduzieren müssen, entsteht Überkapazität. Genau dann beginnen Margendruck, Impairments und Bilanzprobleme. Und genau so endete auch der Internet- und Telekommunikationsboom nach dem Jahr 2000.
Ein weiterer kritischer Punkt ist die Preisstruktur vieler AI-Modelle. Viele Services werden aktuell kostenlos oder stark subventioniert angeboten. Unternehmen gewöhnen sich dadurch an extrem niedrige Einstiegskosten. Gleichzeitig häufen sich bereits Fälle, in denen Firmen von Flat-Fee-Modellen auf Token-basierte Abrechnung umgestellt wurden und sich ihre Kosten plötzlich verzehnfachten. Genau in diesem Moment beginnt die ökonomische Realität. Unternehmen beginnen zu hinterfragen, ob sie diese Infrastruktur wirklich benötigen und ob sich die Kosten langfristig rechtfertigen lassen.
Besonders gefährlich wird diese Dynamik durch den sogenannten Bullwhip-Effekt. Je weiter hinten ein Unternehmen in der Lieferkette sitzt, desto härter trifft ein Nachfragerückgang. Ein Rückgang der Endnachfrage um nur zehn Prozent kann bei Zulieferern am Ende der Kette bereits zu einem Rückgang der Orders um 30, 40 oder sogar 50 Prozent führen. Genau deshalb können Infrastruktur- und Komponentenhersteller in solchen Phasen besonders brutal korrigieren.
Das Beispiel AXT dient als Mikromodell des gesamten Zyklus. Das Unternehmen produziert Compound Semiconductor Substrates, insbesondere Indium Phosphide, ein entscheidendes Material für Optical Networking und AI-Dateninfrastruktur. Die Aktie stieg innerhalb eines Jahres von etwa 1,35 USD auf über 114 USD – ein nahezu unglaublicher 85-facher Anstieg. Die Volatilität lag zeitweise bei über 140 Prozent. Gleichzeitig verfügt AXT tatsächlich über reales Wachstum, reale Nachfrage und aggressive Kapazitätserweiterungen. Das Unternehmen plant, seine Produktionskapazität mehrfach zu verdoppeln. Der Markt sieht darin die perfekte Kombination aus AI, Optical Infrastructure, China-Story, Export Controls und explosiver Nachfrage.
Doch genau darin liegt die Gefahr. Nicht weil AI falsch wäre. Nicht weil die Technologie keinen echten Nutzen hätte. Sondern weil jeder Capex-Superzyklus historisch ähnlich endet. Zunächst steigen Gewinne und Bewertungen explosionsartig. Euphorie dominiert die Märkte. Anschließend entsteht Überkapazität, Preise fallen, Impairments häufen sich und Bewertungen kollabieren. Genau dieser Zyklus wiederholt sich immer wieder – unabhängig davon, wie revolutionär die zugrunde liegende Technologie tatsächlich ist.
